开放推动资本市场加快改革 法律体系亟待推出“中国方案”

A股入摩、CDR制度试点、放宽金融行业外资股比限制……一系列重大措施相继落地，标志着我国资本市场改革开放进入新时期，也意味着资本市场法治体系建设迎来新挑战。曾任证监会三届主板发审委委员的中国政法大学教授李曙光在接受中国证券报记者专访时表示，中国资本市场发展即将步入而立之年，进入“做大事”阶段。在国内外经济形势发生明显变化的当下，亟须加快完善资本市场法律体系，在加快与国际市场接轨的同时做出“中国方案”。这意味着证券法的修订、期货法的出台迫在眉睫，公司法与企业破产法的联动修订也应加快。

开放推动资本市场加快改革

中国证券报：在改革开放40周年之际，资本市场改革开放进入新时期。在当前的市场环境下，如何建立完善资本市场法治体系?

李曙光：今年是改革开放40周年，是一个标志性年份，中国的资本市场发展也将步入而立之年，应该说进入到一个要“做大事”的阶段。目前国内外经济形势发生明显变化，对我们的证券市场影响非常大。按照中央提出的进一步加快改革开放要求，特别是金融领域的开放，近期A股入摩，控股海外交易所，放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，H股全流通试点起航，推进沪伦通等具体举措持续推进。资本市场对外开放速度只会越来越快，领域越来越宽，“走出去”、“请进来”。总的来说，我们的资本市场要与中国作为世界第二大经济体地位相匹配，要让资本市场更多地服务实体经济，更多地服务中国经济增长，能够让境内投资者更多地享受资本市场开放带来的好处。同时，一定要把开放变成一种动力机制和压力机制，倒逼境内机构改善治理结构，增强竞争力，为金融市场和投资者提供更好的服务。

我国资本市场在法律体系建设方面，初步框架都已经具备，但一些法律层级还比较低，满足不了整个资本市场发展的速度与需求。比如，证券法还有缺陷、期货法尚未出台，目前仅有期货交易管理条例等。资本市场的法律建设与市场发展以及对外开放需求是不配套的，一个没有规则的市场是肯定发展不起来的，同时会有很多争议。因此，我们的资本市场要想做大做强，能够真正地与整个经济增速和体量相匹配，建设成一个值得去投资的市场，在法律规则体系上应该做出典范，要与国际上通行的制度接轨;同时，要有中国特色，做出“中国方案”。

CDR发行应逐步向实体企业倾斜

中国证券报：证监会5月4日宣布就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。CDR发行门槛是否过高?未来会否放宽盈利要求?富士康IPO在发行方式上使用了首发“战略配售”，这是否对以后的“独角兽”企业上市具参考意义?推进CDR过程中还有哪些问题需要关注?

李曙光：随着CDR政策的推进，创新性企业、“独角兽”企业回归境内市场的步伐会越来越快。从CDR征求意见稿来看，总体上是不错的，它结合了中国实践，同时把美国等发达国家的比较好的制度引进来。从条件来看，在利润、资产净值、规模等方面设计的门槛偏高偏严，目前能够达到标准的企业不多，数量也就十来家。比如，阿里巴巴、百度、京东、腾讯等互联网企业。建议在试点之后，将盈利等方面的基本要求降低一点，更多地将生物医药、新能源、新材料等高新技术企业纳入名单，支持创新企业发展，这有利于支持实体经济发展。中国的制造业特别需要在资本市场融资方面获得一些较好的政策支持。此外，富士康IPO“战略配售”的经验对于CDR的发行会有一定借鉴作用。

CDR实施细则在制定当中，正在征求券商等各方面意见，要加快推出具体细则。实际上，推行CDR有几个重要问题需要关注。一是法律依据问题。当前的证券法对于存托凭证并没有相关规定，也就是说发行存托凭证没有法律依据，若存托凭证发行后出现纠纷，投资人权益则无法保护。因此，证券法的修改应进一步提速，或者全国人大先行授权，否则法律依据不足将出现很多问题。二是在信息披露问题上，国外的信息披露标准比国内要严，可能发生信息披露不对称的问题如何解决。三是发行CDR的企业存在两类投资者，即海外投资者和境内投资者，涉及司法管辖问题，对两类投资者在不同的证券监管法律法规下跨境诉讼如何进行对等保护。四是CDR发行，保荐人和承销人的角色与公司进行IPO时选择券商进行保荐和承销是一致的。但一些新机构参与到CDR发行中来，比如根据第二十七条规定，存托人由三类机构担当，即中国证券登记结算有限责任公司及其子公司，符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行，以及符合一定条件并经中国证监会批准的证券公司。商业银行可以担任存托人，这在美国是允许的，但在国内，法律对其有一定限制。券商担任存托人是中国特色，而且目前存托人的义务与责任尚不明确。五是监管问题，难点在于由于CDR发行交易主体有些采用可变利益主体(VIE)构架的境外上市公司，他们主要通过协议管理境内实体运营企业，目前对VIE的监管法律依据与手段都不足，如监管部门拥有的仅仅是债券境内上市发行流通管理权，对于境外上市公司在股东大会表决中“滥用特别投票权”缺乏实质性约束力。这就涉及到一些新的监管体制、监管架构的完善。

因此，CDR推行不会太快。CDR登记结算业务细则征求意见已公布，预计第一批试点企业在10家以内。CDR落地实施首先要解决法律问题。这里有五点建议：第一，CDR监管框架与法律依据应进一步明确，证券法修订应进一步提速，或者全国人大先行授权。应明确监管部门跨境监管方面的职能。第二，CDR中的保荐人、承销人与存托人三者的基础法律关系应进一步厘清，这三者与投资者关系是委托代理关系还是信托法律关系，涉及不同法律规范。建议境外托管人可以股权代持人身份参与股东大会表决，代替投资者履行标的基础证券相应权益职责。第三，CDR信息披露标准应比国内目前IPO标准更高，披露内容应更细。第四，赋予中证中小投资者服务机构与CDR持有人按照存托协议进行相关民事诉讼的权利。第五，应推进CDR境内外监管机构与司法管辖的协调合作。

直面六大挑战 加快证券法修订

中国证券报：证券法今年是否有望进入“三读”?针对今年以来国内外环境以及市场的新变化，证券法修订中会否有新调整?

李曙光：从今年立法计划来看，证券法被列入预备审议的法律，这就给证券法今年要不要继续审议打了个问号，市场一般理解成修法可能要延迟。从国际国内形势来看，证券法修订面临的情况与前两年不太一样，主要是有六大挑战。一是党和国家机构改革方案已公布，国家机构在经济运行与管理方面有较大调整，央行、银保监会、证监会的职能都做了相应调整，重要的是监管理念与方式将发生很大变化。二是国务院成立了国家金融稳定发展委员会，把防范系统性风险，特别是防范化解系统性金融风险放到首位。强化金融监管协调，补齐监管短板。强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。三是世界贸易规则发生大变化，对资本市场各方面有直接影响。四是我国对外开放特别是金融业对外开放步伐正在加快，如何与国际成熟的资本市场进行竞争，如何对证券跨境发行和交易活动进行制度安排，如何对CDR等市场中的金融新产品、新工具进行规范与监管都是新问题。五是大数据、云计算、人工智能发展迅猛，新经济的发展在证券法中没有反映，但对资本市场影响巨大，证券发行、交易与监管如何跟上。六是注册制是证券法中的灵魂，是三审稿绕不开的关键词。

此次证券法的修订是站在一个全新起点上进行，是站在中国资本市场长远健康发展的角度，站在国际国内发生巨大变化、新经济发展迅猛的背景下来进行预备审议。应加快证券法修订步伐，关于注册制入法问题，是否对公司进行实质判断是区分注册制与核准制的重要标准。如果缺乏注册制，证券法还是一部传统法律，远远不能满足市场发展需要，我们的证券市场就还不是一个真正有竞争力的证券交易市场。因此，必须考虑如何把注册制写入法律，法律中可就注册制的实施规定一些灵活机制。在监管方面，理念与结构都要变化，像双峰监管、功能性监管与穿透式监管都应该考虑写进去;证券范围应有所拓展，加大对违规违法行为惩治力度;投资者保护与对欺诈交易的规定还要结合成本收益的效率目标把条文写得扎实些;如何发挥投服中心维权功能，最近投服中心首例股东诉讼获胜，为解决反收购条款的合规性问题提供了有效借鉴;上市公司退市与重整有许多要改进之处，特别是如何与司法协调方面，目前条文有缺陷;新三板市场的发展如何定位也要考虑得更细一些。此外，在打破刚性兑付的情况下，债券违约风险增大，必须要让违约债市场建构起来，允许违约债进行交易，以化解风险。

中国证券报：期货法立法工作进展如何?在推进过程中哪些问题需要关注?

李曙光：期货法从2003年全国人大财经委组建起草小组，至今已起草15年。但由于多方面原因，特别是有段时间遇到“变相期货”的难题，一直未正式立法。在此之前期货法已被列入十二届全国人大常委会立法规划，但受2015年股市异常波动影响，期货法立法工作有所推迟，全国人大财经委已审议通过了期货法(草案)。今年，这部法律与证券法一样，被列入预备审议的法律。在当前市场环境下，期货法出台迫在眉睫。随着金融开放步伐加快，特别是随着上海国际能源交易中心开张、我国原油期货上市，首先要面对境外监管机构对我国期货市场法律法规体系的评估，将来会涉及大量海外投资者参与，期货市场国际化对交易、结算、风控、交割等各环节提出创新需求，跨境监管和市场自律监管也需要制度规则，如果没有一部法律去调整、规范各种法律关系，将对期货市场的开放与发展产生不利影响。目前我国有关期货方面的法律层级太低，如现行期货交易管理条例主要规定了传统期货，只定位于场内商品、金融期货和期权标准化合约交易，不适应国内外期货市场发展需求。

制定期货法的意义在于：第一，将填补期货市场监管上位法空白，完善期货市场基础法律关系、民事权利义务和法律责任方面的规范，并与证券法、合同法、破产法和担保法等相关民商事法律协调。第二，对证券衍生品和期货衍生品进行界定和调整分工，对期权合约、互换合约等场外金融衍生品交易进行规范。第三，完善监管制度，统一监管体制、加强适当性管理、强化信息披露与风险揭示。2015年股市异常波动特别提示我们，应建构证券市场与期货市场联动监管体系。第四，保障期货市场安全，控制期货交易风险。期货交易是一种特殊的高风险民商事交易，有其独特的风险控制方式，如中央对手方制度，强制平仓制度等。应确立期货交易所“中央对手方”的法律地位以及期货公司的平仓权。第五，保障期货投资者合法权益，合理设定不同主体的民事、行政法律责任，完善保证金制度、杠杆交易制度。第六，为期货市场的对外开放、涉外期货以及跨境监管提供法律依据。

期货法立法进程应与证券法修订同步进行，甚至应该更快一点，没有期货法律规范，不但期货市场发展缓慢，金融衍生品交易做不起来，我国的期货市场仍然是一个传统市场。而且，期货市场高效配置资源的功能发挥不出来，借力国际市场的资源优势也无从谈起。

公司法、企业破产法修订应提速

中国证券报：对公司法修订有哪些建议?双重股权结构的制度安排会否有所突破?

李曙光：近年来，世界银行连续发布世界营商环境报告，对全球190个经济体的营商环境进行评估，在今年的报告中，中国大陆排名第78位，与去年持平。从目前来看，我国营商环境的排名和我国世界第二大经济体的地位严重不相符，我们的营商环境特别是法律环境的改善还有很长的路要走。这也意味着我们的公司法需要作很大的修改。必须考虑公司信用基础理论已发生根本性变化，适当调整公司法的制度结构以及公司法现在需要与证券法联动修改。这方面涉及到公司法及公司登记条例要做很大修改，要与政府“放管服”改革配套。在公司设立方面，应允许人力作为资本，应考虑“独角兽”企业的定义问题，新资本制度下，有必要确立实缴资本催缴制度;中小股东权益保护方面，应对关联交易、关联人作出明确规定。对公司担保、股东投票权、对赌协议等明确回应;在创新企业支持方面，信息披露、公司治理结构等方面要进行修改，包括对双重股权结构应该进一步放松，优先股、债转股、特殊管理股、董监高的责任等方面都需要进一步明确。在公司退出方面，简易注销程序要纳入进来。

中国证券报;企业破产法实施以来成效如何?目前还存在哪些问题?金融机构破产制度是否应加快建立?

李曙光：近两年，法院受理的破产案件快速增长，尤其是去年，破产案件数量达到9542件，今年将突破1万件。整个过程当中，重整占比偏低，上市公司重整目前仅有50多家。总的来说，在供给侧结构性改革，去产能、降杠杆的大背景下，破产法在中国市场经济体制和整个经济发展当中的作用有所提高，但在重组拯救等方面的功能上并未充分发挥。

企业破产法在实施过程中还面临诸多问题。一是在破产法实施过程中，要建立一个比较好的政府和法院联动协调机制，建议建立破产管理局。二是破产重整制度方面，上市公司重整问题，强裁问题、重整企业的识别机制、重整审查、重整当中管理人地位、股东权益的保护、破产职工安置、破产保护基金、破产清算以及和解等问题，都要在破产法修改当中考虑进去。三是应把个人破产法尽快列入立法议程。四是面对当前的创新创业大潮，如何建立完善市场退出机制，除了企业退出，金融机构破产必须提上议事日程，要有一套具体程序。此外，事业单位退出也应考虑其中。五是应加快企业破产法司法解释的出台。

李曙光：

中国政法大学研究生院院长

中国政法大学研究生院院长，中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任。曾任最高人民法院中国应用法学研究所副所长，中国证监会第13届至15届主板发行审核委员会委员。

从上世纪90年代初期开始，先后参与《企业破产法》《企业国有资产法》《合伙企业法》《证券投资基金法》《中小企业促进法》《期货法》《证券法》《反垄断法》《涉外经济案件受理办法》《期货交易管理条例(修订)》等法律、法规以及国务院有关国有企业破产政策、非公有制经济发展政策的起草和制定工作。作者：刘丽靓